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Notre thèse est que le risque sur les marchés financiers est en train d’augmenter considérablement. Dans un récent article daté du 8 Mars, nous avons titré: « une très sérieuse alerte ». Nous avons démontré qu’une partie du monde financier global se mettait en risk-off, alors qu’une autre partie augmentait son exposition risk-on.
Nous allons plus loin. Nous allons plus loin et nous considérons qu’une contagion est non seulement possible, mais probable. Les capitaux fuient les zones à risque pour se réfugier et performer dans les zones considérées comme « refuge », cela gonfle les valorisations, les fragilisent, alors que, dans un second temps, la dislocation va gagner les pays encore protégés.
Les déséquilibres qui se creusent sont trop importants, trop profonds, pour ne pas avoir de conséquence sur tout le monde, sur le monde global. La liquidité globale en dollars se réduit considérablement par le deleveraging des éclopés. L’insolvabilité se propage. Au niveau des grands pays, ce reflux de la liquidité ne se voit pas en raison des entrées de capitaux (USA) ou en raison des politiques monétaires domestiques (Europe, Japon). L’opacité règne en maître. Bref, nous craignons la mise en phase, la resynchronisation, la contagion réelle, pas seulement psychologique. Le comportement de Wall Street, qui a cédé 0,9% cette semaine au terme d’un marché fragile, avec beaucoup de divergences et un début de tension sur les spreads, nous parait inquiétant. La réunion de la Fed en milieu de semaine prochaine est menaçante. On s’attend à ce que le mot magique de « patiente » soit abandonné et que cet abandon signale une hausse des taux dès le mois de Juin. Nul ne peut prévoir les réactions du marché, pas plus en cas d’abandon qu’en cas de maintien, car nous sommes sur la crête et tout est réversible. Le fait que les derniers indicateurs économiques pointent plutôt vers le Sud augmente l’incertitude.
Nous ne sommes pas les seuls à sonner la cloche de la prudence. Ainsi Benoit Coeuré de la BCE est venu confirmer (le 12 mars) notre analyse de la véritable fonction des QE :« Face aux incertitudes sur la politique monétaire américaine, il est important de créer une « bulle »autour de la zone euro ». Ce n’est pas une traduction, c’est en français dans le texte.
Et puis, surtout, il y a cette déclaration de Chris Salmon, l’Executive Director chargé des Marchés à la Bank of England : « Il convient d’être prudent et de se préparer à des possibilités de chocs sur les marchés, les marchés n’ont pas été testés sur leur capacité à absorber des mouvements prolongés sur les prix pendant une période prolongée ou pour des effets de contagion plus larges ».
Et Varoufakis, qui n’est peut-être pas un fin politique, mais qui est un excellent connaisseur de la chose financière : « Les Quantitative Easing risquent de provoquer des rallyes insoutenables sur les marchés d’actions ».
Et « last but not least », la Bundesbank : « Il n’est pas évident que le stimulus de la BCE va marcher… cela retire la pression en faveur des réformes structurelles,… nous n’avons pas l’expérience de ces politiques… il est probable que les risques dépassent les bénéfices que l’on peut en attendre ».
Ces appels à la prudence sont fondés sur les points suivants :
- – les Etats-Unis vont tenter une normalisation de leur politique monétaire après 6 ans d’expérience.
- – la BCE se lance dans la course alors que les conditions en Europe sont radicalement différentes.
- – les émergents sont en crise, ils se battent pour honorer leurs obligations en dollars.
- – les tendances déflationnistes s’aggravent et se généralisent et s’approfondissent.
- – l’opacité et l’interconnexion sont à leur comble.
- – les marchés des grands pays sous stimulus monétaires sont à des niveaux records.
La synthèse de tout cela, la cristallisation de ces éléments en apparence, mais en apparence seulement, disparates, c’est le dollar: il vient de passer le niveau des 100 au Dollar Index (DXY). Il est à 100,18, en hausse de 2,6% sur la semaine, et de 11% depuis le début de l’année.
La débâcle est générale sur les matières premières. L’indice Goldman Sachs plonge de 4,5%. L’indice Bloomberg chute de 3,1%. On est au plus bas de… 2002. On a perdu 44% depuis le top de 2011. Le café perd 6%, le sucre 6%, le cacao 4%, le gaz naturel 4%, le fuel domestique 7%, le pétrole WTI chute de 9%.
Qu’est-ce que cela veut dire? Cela veut dire que l’on annule tout le parcours fait depuis le grand « reflation trade » de 2011 et au-delà. On revient dans les eaux de 2002/2003. Hélas, le monde est vertigineusement plus endetté maintenant qu’alors.
Cela veut dire que les producteurs sont désolvabilisés, que leurs devises chutent, que leurs taux d’intérêt montent en une spirale dont le Brésil est l’exemple le plus menaçant. Le Réal perd 5,7%, soit 18% depuis le 1er Janvier et 27% sur 1 an. Pétrobras, le géant, tangue. La Couronne norvégienne abandonne 3,9%, le Rand sud-africain 3,5%, le Won coréen 2,7%, etc.
It’s all about the USD today…
Les devises d »Europe centrale, Lev, Forint, Leu, sont massacrées sous la conduite du Zloty polonais (-3,6%). Les CDS, protections contre le défaut de crédit, s’envolent sur de nombreux pays, et leurs plus gros émetteurs, c’est le cas au Brésil, Venezuela, Colombie, Pérou, Mexique, Turquie, Indonésie. Les marchés obligataires en dollars se ferment, les marchés en devises locales plongent vers les abîmes.
La hernie spéculative enfle dans les blocs sous perfusion monétaire, les multiples cours bénéfices connaissent des expansions sans pareil, sans consolidation, sans détente. L’Europe dépasse les Etats- Unis en approchant le niveau de PER de 19X sur les bénéfices forward, ce qui est presque le double des moyennes historiques à 10 ans. Le Nikkei est au plus haut de 15 ans avec une hausse de 1,5% cette semaine et de 10% depuis le premier janvier. Le DAX monte de 3% avec une hausse de 21% depuis le début de l’année. L’Italie, toujours en stagnation et ingérable, est à un record de 5 ans, elle ajoute 1,2% à ses gains, elle a performé de 19,5% cette année 2015. Du côté des obligations et fonds d’Etat, c’est l’euphorie, la chute des taux est générale, si on excepte la Grèce: Italie -17 pbs à 1,15%, Espagne -15 à 1,15%, France -20 à 0,50%, Allemagne -14 à 0,27%. Les Japonais, privés de rendement chez eux, achètent à tour de bras le peu de rendement qui leur parait élevé ailleurs, en particulier le français. Comme le dit le Ciaran O’Hagan de la Société Générale: « l’univers de bonds achetable par la BCE est en train de fondre comme la neige au soleil du printemps ». On joue le corner sur le disponible achetable par la BCE, en particulier sur l’Allemagne.
Weidmann met le doigt sur le risque majeur: « L’aspect le plus problématique de ces achats de dette souveraine est que l ‘Eurosystème des Banques Centrales va devenir le plus gros créancier des pays de la zone euro ». Nous ajoutons en incidente, les Banques Centrales ont une longue tradition de gestion calamiteuse, elles l’ont montré tout au long de ces décennies. Elles achètent les obligations d’Etat au plus haut, tout comme elles ont vendu l’or au plus bas en 1999-2002.
Avec la perspective d’une première hausse des taux américains, après 6 ans de politique monétaire exceptionnelle, on peut s’étonner que les marchés d’assets n’aient pas anticipé: ils sont au plus haut. Les valorisations sont à des niveaux records. Les marchés de matières premières l’ont fait, les marchés des changes l’ont largement fait, les marchés émergents l’ont pris en compte. Par quel miracle les marchés d’actions et d’obligations sont-ils restés à l’écart du mouvement de normalisation, de régularisation? Effet du maintien d’un coussin de liquidités excédentaires, effet de retard dans la prise conscience? On saura bientôt.
BRUNO BERTEZ Le Dimanche 15 Mars 2015
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